Trhy před několika dny začaly tušit, že do Japonska by mohly dorazit vrtulníky s penězi. Kurz jenu na to reagoval prudkým oslabením. Tyto spekulace byly nejvíce živeny setkáním Bena Bernankeho a zástupců japonské centrální banky Bank of Japan a následně setkáním Bernankeho a japonského premiéra Shinzó Abeho. O vrtulnících s penězi se ale v Japonsku uvažuje už delší dobu a zdá se, že alternativ k tomuto kroku je stále méně.
Japonská vláda se pravděpodobně velmi blíží tomu, aby se stala první vládou vyspělé země po roce 1945, která bude dlouhodoběji monetizovat svůj dluh. Proč by se k tomu měla uchýlit? Definice peněz z vrtulníků není jednotná, v podstatě jde ale o zvyšování rozpočtových deficitů, které jsou financovány nevratným zvýšením monetární báze a ne vydáváním nových vládních dluhopisů. Nejde tedy o doslovné házení peněz z vrtulníků, ale ekonomický dopad takového programu je podobný. Na rozdíl od kvantitativního uvolňování nejde o přechodný nástroj.
V Japonsku stojí penězům z vrtulníků v cestě řada institucionálních a politických překážek. Přímé financování vládního dluhu centrální bankou je nezákonné, ale zdá se, že vláda uvažuje o tom, jak se současným právním normám vyhnout. Trhy nedávno spekulovaly o vydání neúročených vládních dluhopisů bez dané doby splatnosti, které by centrální banka koupila (na trhu by o ně zájem nebyl) a mohla by je ve své rozvaze držet navždy. Vláda stále popírá, že by něco tak radikálního bylo skutečně v plánu. Už dnes ale není pochyb o tom, že BoJ monetizuje velkou část dluhů, které financují fiskální stimulaci ve výši 10 bilionů jenů. Trhy přitom čekají, že nákupy vládních dluhopisů budou permanentní a tudíž jde v podstatě jen o jednu z forem vrtulníků s penězi.
Proč se Japonsko vůbec touto cestou vydává? Důvodem jsou zejména inflační očekávání a reálné sazby, produkt a nezaměstnanost figurují až na druhém místě. Obecně se předpokládá, že produkční mezera je v Japonsku velmi malá a trh práce se blíží plné zaměstnanosti. Vláda tedy nemá za cíl boj s hlubokou recesí. Problém spočívá v prudkém poklesu inflačních očekávání, ke kterému došlo po neúspěšném pokusu o uvolnění monetární politiky snížením sazeb do záporu. Nominální sazby dnes leží u nuly a pokles inflačních očekávání tak posunul reálné sazby nad jejich rovnovážnou hodnotu. Ekonomika je tak velmi zranitelná v případě možných šoků, které by mohly přijít například z Číny.
Pokud by se inflační očekávání zvedla k 2% inflačnímu cíli, vládní dluhy dosahující 240 % HDP by se staly udržitelnější. Vláda by pak mohla více stimulovat agregátní poptávku, což by obratem opět podpořilo růst inflačních očekávání. Panuje obecná shoda na tom, že tento plán by fungoval v případě, pokud by byl sledován s dostatečnou rozhodností. Jestliže nějaká vláda chce zvýšit své výdaje a financuje je monetizací dluhu, bude určitě schopná vytvořit inflaci. Na rozdíl od QE vede takový plán k přímému zvýšení výdajů. Vyšší očekávaná inflace a nižší reálné sazby by pak vedly k prudkému poklesu měnového kurzu. Stačí jen, aby trhy uvěřily, že plán bude skutečně naplněn. Pak do sebe vše zapadne.
Zní to až příliš dobře na to, aby to byla pravda. Skutečně existuje řada rizik. Prvním z nich je možnost, že inflace vzroste více, než bylo plánováno. Je velmi těžké odhadnout, kolik peněz z vrtulníků je na dosažení inflačního cíle třeba. Politiky je navíc často poměrně těžké přesvědčit, že stimulace už byla dostatečná. Japonsko má v této souvislosti v paměti peníze z vrtulníků z třicátých let. Tato epizoda skončila zavražděním ministra financí Takahashiho v době, kdy se pokoušel stimulaci ukončit, protože už došlo ke znatelnému zvýšení inflace. Pravděpodobně tak nyní dojde k nějakému přechodnému programu, který bude spojen s rozpočtovými cíli do roku 2020. BoJ se pak „nezávisle“ rozhodne, že bude financovat „přechodnou“ fiskální stimulaci. Zda bude tato strategie pro zvýšení inflačních očekávání dostatečná, je ale velmi pochybné. A pokud plán nevyjde, Japonsko už bude možná v deflační pasti navždy.
Autorem je ekonom a investor Gavyn Davies.
Zdroj: FT