Sebedestrukce úsporami

Dovolím si položit vám jednu na první pohled primitivní otázku: Co udělá střadatel v případě, že jeho úspory vynáší méně a méně? Většinou se předpokládá, že nižší úročení úspor, či obecně nižší návratnost našich investic, nás vede k tomu, že začneme více spotřebovávat a naopak méně spořit/investovat. Pokud z investic dostávám například 10 % ročně, mám dost velkou motivaci na to, abych si odepřel nový mobilní telefon, auto, a podobně. Pokud se ale návratnost investic výrazně zmenší, tato motivace klesá a my více nakupujeme, méně spoříme.

WSJ před několika dny přinesl hezké shrnutí vývoje míry úspor v některých z významných světových ekonomik. Jejich společným rysem je to, že sazby se v nich pohybují na černé nule, či dokonce v záporu. Ve Švýcarsku (kde jsou světoví přeborníci ve spoření) ale navzdory v úvodu popsané logice míra úspor roste. Ve Švédsku je vývoj stejný, to samé platí v posledním roce i v Dánsku a Japonsku. Menším tempem rostou úspory v Německu, jen Američané se k vyšším úsporám nemají (výnosy tam jsou ale také relativně vysoko). Primitivní odpověď na primitivní otázku položenou v úvodu se tedy značně komplikuje, svět se nám (opět) odmítá chovat podle našich představ a modelů. Nebo ne?

Vidíme tedy, že pokles sazeb jde ruku v ruce s vyššími úsporami a ne s jejich poklesem. V první řadě je zde třeba si dát pozor na kauzalitu a nezapomenout na to, co je příčinou a co je důsledkem. Pokud ve světě z nějakého (necenového – nesazbového) důvodu roste snaha šetřit, bude tato snaha doprovázena poklesem ceny úspor – tedy sazeb. Nedocházelo by k tomu jen v případě, že vyšší tendence k úsporám by byla doprovázena vyšší tendenci k investicím (růstem poptávky po investicích). K tomu ale nedochází, naopak.

Pokud tedy stále více spoříme a naše úspory nejsou recyklovány vyššími investicemi, cena úspor klesá a výsledný obrázek je přesně takový, jako ve výše uvedeném grafu. Globální nadbytek úspor je přitom pravděpodobně faktem, takže záhada je možná rychle vyřešena: Nižší sazby nevedou k nižším úsporám, protože jsou odrazem naší snahy stále více spořit.

Nejsou ale sazby určovány centrálními bankami (v době QE navíc po celé délce výnosové křivky a dokonce včetně návratností akcií a dalších rizikových aktiv)? Odpověď není jednoznačná. Centrální banky sazby skutečně do značné míry stanoví svou politikou, ale snaží se tak činit podle toho, kde se podle nich nachází sazby „přirozené“. Je trochu otázka, proč by takto měly pomáhat trhu, ale dejme tomu. Ona nejednoznačnost tedy tkví hlavně v tom, že o přímo nevyjevené přirozenosti se můžeme pouze dohadovat a sazby tudíž nemusí být přesně tam, kdy by být „měly“. Velmi pravděpodobně by ale nebyly výrazně výše, než nyní.

K uvedenému je dobré přidat ještě jeden „detail“. Výše uvedené naznačuje, že prvotní je globální snaha víc a více šetřit, která vede k poklesu sazeb a výnosů. Tento pokles pak podle standardní teorie popsané v úvodu tuto snahu může tlumit (bez něj bychom spořili ještě více). Tento popsaný substituční efekt ale možná vůbec nefunguje. Může se totiž stát, že my prostě chceme mí v budoucnu určité příjmy/bohatství. Pokud se pak úročení našich úspor a investic zmenší, musíme při takto neměnném cíli prostě zvýšit naše úspory a ne je snižovat (přejít k větší současné spotřebě).

Takže je možná zaděláno na nepříjemnou spirálu poptávkové: Stále více spoříme, což vede k poklesu sazeb a realizované návratnosti. Nikdo se totiž našich úspor nechápe, aby je investoval do nových projektů. Klesající návratnost nás ale vede k tomu, že spoříme a investujeme ještě více a tlak na sazby dál roste. Podle mne je toto celý příběh stojící za uvedeným obrázkem. Jde o příběh sebedestrukce úsporami.

Na závěr bych ale rád podotknul, že zatímco dluhopisové trhy mohou být hodně našponované, řada trhů akciových, respektive řada konkrétních titulů na tom s valuacemi není nijak tragicky.