Proč evropské akciové trhy opět zaostávají za americkými? Podívejme se na Airbus a Boeing

Čína má globální ambice v mnoha oblastech a bylo by vlastně divné, kdyby to neplatilo o výrobě malých i gigantických letadel. I kdyby se jí ale podařilo jejích plánů dosáhnout, světu bude ještě řadu let vládnout duopol Airbus – Boeing. Na první pohled by se možná zdálo, že pozice obou jeho stran jsou zhruba vyrovnané, ale v mnoha ohledech jde spíše o protějšky. A možná se dá říci, že jde o dobrý příklad obecnějších rozdílů mezi americkou a evropskou ekonomikou a trhy. Posuďme následující:

Obě firmy jsou příliš velké na to, aby padly

Tento týden jsme se na těchto stránkách mohli dočíst, že „podle WTO EU nadále poskytuje Airbusu nezákonné subvence“. Rozhodnutí WTO je součástí vleklého sporu mezi EU a Spojenými státy ohledně subvencování výroby letadel a podle Washingtonu otevírá cestu k uvalení sankcí na evropské výrobky. Spojené státy tvrdí, že evropské země poskytly Airbusu státní pomoc v hodnotě 22 miliard dolarů. WTO ale v současnosti řeší také kauzu týkající se subvencí pro americký Boeing, která by podle Airbusu mohla vést k sankcím EU vůči Spojeným státům. „Dnešní zpráva je opravdu jen polovinou celého příběhu“, uvedl šéf Airbusu Tom Enders. Obě firmy tak těží z toho, co můžeme nazvat měkčí formou principu „příliš velké na to, aby padly“. A proto se jim dostává státní pomoci v té, či oné formě. Zatím tedy žádný velký rozdíl.

Letadlo, nebo větroň

Bloomberg před několika týdny v nadsázce psal, že zatímco Boeing vyrábí letadla, Airbus jen větroně. Důvod tohoto vtipu spočívá v tom, že Airbus během prvního čtvrtletí dodal jen 121 letadel, což je nejméně od roku 2011 a o třetinu méně než prodeje Boeingu. Airbus má totiž „na skladě“ řadu letadel, kterým chybí motory, protože Pratt & Whitney a CFM International mají problémy s výrobou. Důsledkem je mimo jiné to, že Boeing dokázal v prvním čtvrtletí generovat mnohem více hotovosti než jeho evropský konkurent. To vše je ale zatím stále na úrovni zajímavosti – konec konců, Airbus nemůže za problémy svých dodavatelů a něco podobného se může stát i Boeingu. Jenže ono se zdá, že jde o systematičtější jev.

Nějaký rozdíl tu přece jen je

Airbus během posledních pěti let zvýšil tržby asi o 3,4 %, Boeing o necelá 3 % a jeho tržby jsou asi o 40 % vyšší než u evropského konkurenta. To, co dokáže z těchto tržeb vytěžit na ziscích, toku hotovosti je ale někde úplně jinde: Průměrná provozní marže Airbusu dosáhla během posledních pěti let 3,1 %, v roce 2017 se pohybovala na 3,57 % (viz následující tabulky). Boeing dosahoval průměrné marže ve výši 7,81 % a v roce 2017 dokonce 10,84 %. Tedy téměř trojnásobku marží Airbusu. Návratnost aktiv Boeingu se v průměru pohybovala na 6 %, v minulém roce na 9 %. Airbus dosáhl průměrné ROA 2 % a v roce 2017 2,5 %. Boeing tedy dokáže mnohem více „vyždímat/ jak ze svých tržeb, tak z aktiv, kterými operuje (a tudíž i z investovaného kapitálu).

Jak si obou firem nyní cení trh? Kapitalizace Airbusu nyní dosahuje 74,8 miliardy eur (jen asi třetina kapitalizace Boeingu). Airbus na volném toku hotovosti (to, co zbude po investicích) v roce 2017 generoval 1,9 miliardy eur. Kapitalizace je tedy téměř čtyřicetinásobkem jeho volného toku hotovosti z roku 2017 a více jak dvousetnásobkem průměrného toku hotovosti za posledních pět let.


Zdroj: Morningstar

Jak je na tom americký konkurent? Boeing se pyšní kapitalizací ve výši 198,9 miliard dolarů. Jde o sedmnáctinásobek volného toku hotovosti z roku 2017 (viz další tabulka) a pětadvacetinásobek průměrného cash flow z posledních pěti let. Boeing je tedy mnohem efektivnější a produktivnější a obchoduje se s mnohem nižšími násobky toku hotovosti.


Zdroj: Morningstar

Na první pohled popsaná situace připomíná známé rčení „je to sice delší, ale za to o hodně horší cesta“ – Airbus je méně efektivní, ale za to dražší. Obrázek ovšem dává smysl, pokud jej vnímáme tak, že Airbus má právě kvůli popsané mezeře větší potenciál pro zlepšení. Boeing na jednu stranu ukazuje, co je ještě možné. Pro něj ale už další zlepšení (a růst zisků a toku hotovosti) bude z této perspektivy složitější.

Možná ne náhodou to značně připomíná celkový „evropský“ investiční příběh posledních let. I já jsem patřil mezi ty, kteří již před lety poukazovali na následující: Ziskovost amerických firem se nachází k historickému standardu relativně vysoko, naopak v Evropě se zisky stále drží pod předchozími maximy. Z tohoto pohledu měl být růstový potenciál vyšší v Evropě, a to samé mělo platit o celkovém potenciálu evropských akciových trhů. Od poloviny roku 2016 do podzimu 2017 tato strategie fungovala. Ale pak se zase začalo ukazovat, že vedle cyklických rozdílů tu stále panuje řada rozdílů strukturálních. A ty popsanou logiku dohánění maxim notně obrací. Což by platilo i o dnes diskutovaných společnostech.