Prognóza může projít změnami

Včerejší den byl na makro data klidný, tak bych se dnes zaměřil na souhrn některých faktorů z poslední doby a jejich případných dopadů (pokud se naplní očekávání) do makro vývoje.

Začnu vývojem ve Státech. Jak zmínil včera David v Restartu, proces postupného návratu inflace k cíli se zastavil na hodnotách kolem 3-4 %, což z pohledu FEDu není zrovna optimální vývoj. Navíc nejde o nabídkové nebo externí vlivy (ačkoliv ceny pohonných hmot také rostou), ale z nemalé části stojí za vysokou inflací domácí poptávkové faktory. Domácí poptávka (především spotřeba domácností) je stále velmi silná, což tlačí nahoru ceny služeb nebo ceny spojené s bydlením. A to je problém, které bude muset FED řešit nejspíše tím, že odloží začátek snižování sazeb na pozdější termín a letos dodá menší rozsah uvolnění měnové politiky. Aktuálně trh čeká první pokles sazeb až v září a pro celý letošek jen dvojí snížení sazeb o 25 bodů.

To by se mělo projevit tlakem ve směru slabšího kurzu koruny a růstem (nejen) českých výnosů.

Druhým faktorem, který bych rád zmínil, je vývoj v Německu. Data z poslední doby totiž naznačují, že by německá ekonomika mohla být blízko svého dna, od kterého by se mohla postupně odrazit nahoru a začít opět růst. Pokud se tento vývoj potvrdí, dojde ke zlepšení poptávky po českých exportech a tím i ke zlepšení českého makro vývoje. My tento vývoj máme v prognóze, když čekáme oživení pro druhou polovinu letošního roku, nicméně trhy jsou stále relativně pesimistické.

Proto, pokud skutečně dojde ke znatelnému zlepšení vývoje v Německu/eurozóně, mělo by se to projevit tlakem na posílení koruny. K tomu dojde jednak přes běžný účet (zahraniční obchod), jednak přes lepší sentiment na trzích.

Zatřetí, ČNB v květnu představí svůj aktualizovaný pohled na hodnotu neutrální (rovnovážné) sazby. Z tiskové konference po březnovém měnověpolitickém zasedání očekáváme, že jí ČNB může zvýšit, ačkoliv rozsah není jistý. Aktuálně má ČNB rovnovážnou sazbu na 3 % a vidíme riziko, že může být zvýšena na 3,25 nebo 3,50 %. Z hlediska budoucí měnové politiky by to znamenalo, že se ČNB zastaví v rámci cyklu snižování sazeb o 25-50 bodů výše, než nyní čekáme my či trh.

Dopad takovéhoto kroku, pokud by k němu ČNB přistoupila, jde směrem k posílení koruny a růstu výnosů. Zatím nevíme, zdali ČNB neutrální sazbu zvýší, nicméně pokud to udělá v rozsahu 25-50 bodů, parciální vliv do koruny by mohl být dle našich odhadů zhruba 15-30 haléřů a 10-20 bodů ve směru růstu výnosů.

Začtvrté, je tu cyklický vývoj v ČR, jenž může mít dopady ve směru přísnější politiky ČNB. Podobně jako ve Státech jsou proinflačním problémem ceny služeb. Jejich meziměsíční růst za první tři měsíce letošního roku dosáhl postupně 1,3 %, 0,7 % a 0,4 %. S tím, že ta poslední hodnota je sezóně ovlivněna poklesem cen dovolených, jinak by byla významně vyšší. Když hodnoty zprůměruji a anualizuji, aby byly v ekvivalentu meziročního vývoje, blížíme se někam k 10% inflaci v segmentu služeb. Což je docela dost nepříjemné číslo.

Ceny služeb jsou taženy oživující se spotřebou domácností. A navíc pokud skutečně dojde v Evropě ke zlepšení makro vývoje, v ČR mohou poptávkové inflační tlaky dále zesílit. ČNB má výhodu, že inflace je nyní na cíli, nicméně vývoj cen služeb je něco, co budou na Příkopech pravděpodobně dost hlídat. A navíc jsou tu další proinflační faktory (ropa, slabá koruna, růst cen zemědělských výrobců apod.). 

Více proinflační vývoj v ČR může vyústit v to, že ČNB půjde se sazbami letos dolů méně, než nyní čekáme my i trh. My máme pro konec letošního roku v prognóze repo sazbu na 4 %. Trh jí měl ještě nedávno na 3,5 %, postupně se ale dostal k nám. Aktuální riziko jde ale výše s tím, že se nedá vyloučit, že se ČNB letos zastaví na 4,25-4,50 %.

Případná změna neutrální sazby by se letos projevila v koruně a tržních sazbách (kvůli změnám v očekávání trhů), naše prognóza repo sazby by se zvýšila až příští rok až se v rámci snižování sazeb ČNB dostane k dostatečně nízkým hodnotám.

Celkově je změn a nejistot nyní hodně, trhy čekají na zasedání FEDu a ČNB (obojí začátek května) a poté podle komunikace a měnověpolitických kroků přizpůsobí svá očekávání. Ještě nějakou dobu ale i poté může trvat zvýšená volatilita. Z hlediska naší prognózy pro ČR tak nyní vidíme riziko k:

• Vyšší inflaci pro druhou polovinu letošního roku a rok příští;
• Možnému zvýšení neutrální sazby ČNB o 25-50 bodů;
• Možnému mírnějšímu poklesu sazeb ČNB z důvodu zesílení proinflačních tlaků s vyšší úrovní repo sazby na konci letoška;
• Mírnějšímu posilování koruny oproti naší prognóze (ačkoliv posílení koruny stále čekáme). Pro konec letoška stále čekáme korunu pod hladinou EUR/CZK 25,0, ale méně;
• Růstu výnosové křivky o 35-50 bodů. Zde se ale již nedá vyloučit, že nemalá část výše uvedených faktorů se již projevila (je v křivce zachycena), a proto k dalšímu zvýšení výnosů již dojít nemusí. 

Jiří Polanský, analytik České spořitelny