Příprava trhů na recesi? Nebo dokonce strukturální změny?

Pokud by trhy nyní počítaly třeba s 60 % pravděpodobností recese a 40 % mírným růstem ekonomiky, ceny a valuace by se měly „racionálně“ nastavit na průměr těchto dvou scénářů. To ukazuje, že trhy v podobných situacích nebudou nikdy nastaveny plně „správně“. Při skutečném dostavení se jednoho ze scénářů se vždy pohnou, i když jej třeba hodnotily jako ten nejpravděpodobnější. Jak je to s cenami a valuacemi nyní?

Následující graf ukazuje „oficiální“ revize zisků pro letošní rok. Ono „oficiální“ bych nyní zdůraznil, protože v dobách jako je tato se podle mne mohou výrazně rozjíždět očekávání tzv. sell side a skutečných investorů. To se pak samozřejmě projevuje i na tom, jaká jsou „skutečná“ PE a ta „oficiální“ (viz níže). Konsenzus tedy zatím míří u zisků dolů, ale nejde o žádné skoky. U celého indexu bez sedmičky velkých technologií to nejsou ani 2 %, ona sedmička je zatím na červené nule. Nebyl bych překvapen, kdyby to byl jen začátek.


Zdroj: X

V druhém grafu se můžeme podívat na historické chování zisků během recese. Medián jejich poklesu z předchozího vrcholu je na 13 %, rozpětí je ale velké. I když v posledních pěti případech se pokles dostal vždy nad 10 %, finanční krize byla naprostým extrémem s téměř polovičním snížením ziskovosti obchodovaných firem:

Zdroj: X

Analytici (sell side) tedy zatím ve svých oficiálních predikcích scénář recese moc nereflektují – očekávání sice mírně klesají, ale z čísel, které hovořila o výrazném meziročním růstu. Na trzích se nyní přitom už zase používají expresivní výrazy pro popis současné korekce a zdálo by se tak, že valuace se musely dostat na nějaké hodně nízké úrovně. Situace se mění také dost rychle, ale index S&P 500 se nyní obchoduje někde mezi 17 – 18 násobkem očekávaných zisků. V porovnání s jeho historií posledních desetiletí je to třeba horní hranice, kam se valuace dostávaly v období 2008 – 2019. To bylo přitom v průměru pro akcie docela přívětivé období – poměr očekávaného růstu zisků k bezrizikovým sazbám a rizikovým prémiím byl hodně vysoko. Rozhodně ne na úrovních nějak korespondujících se recesí. Co další segmenty trhu?

Podle dat Yardeni Research je nyní PE indexu malých firem S&P 600 u 13, což je historicky dost nízko. O něco méně to platí o středně velkých firmách v indexu S&P 400 a ještě méně u Russellu 2000. A vůbec ne u jeho růstové části. Existuje tedy velký rozdíl mezi valuacemi velkých firem a těch menších – v prvním případě se nachází stále hodně vysoko, v druhém platí více či méně opak. Pokud bychom přitom předpokládali, že analytici a tudíž konsenzus nyní nadhodnocují očekávané zisky pro letošní rok čistě proto, že chvíli trvá, než se spočítají dopady současného dění, PE jsou fakticky o něco výše (očekávané zisky fakticky o něco níže, protože relevantnější odhady by šly dolů). Celkově by se pak zdálo, že menší firmy možnou recesi reflektují více – takové formulace často zaznívaly v roce 2023/24, trochu jsem je tehdy zpochybňoval, ale to je na rozdílnou diskusi.

Může být také namístě pouvažovat o tom, že nyní se nehraje jen o cyklický vývoj, ale i strukturální. Z pohledu současné americké vlády by to pak trhy měly asi špatně, protože ta hovoří o určitém náročnějším období, ale pak dlouhodobém rozkvětu americké ekonomiky. Sny o tom, jak jí pomůže deregulace a podobné věci ale nyní akcie daly zřejmě úplně stranou. Pokud se akcie zabývají dlouhodobějším výhledem, tak bych nyní spíše věřil, že opět hodně ve spojitosti s cly, změnami ve světovém obchodním řádu a podobnými tématy. Tedy například tím, kolik by stálo skutečné přesouvání výroby zpět do USA, jak přímo, tak nepřímo. Jaká by byla návratnost takových investic…

Jiří Soustružník