Z „IT Crowd“ dobře víme, že pokud se v Googlu pokusíme vyhledat „Google“, může se zhroutit internet. Na to, jak „nebezpečná“ je akcie této společnosti, se podívejme zde. Graf ukazuje tříletý vývoj její ceny, srovnává ho s indexem SPX a zde dříve probíranou akcií :
Zdroj: Bloomberg
Na první pohled je jasné, že můžeme nechat stranou úvah o nějaké významné bublinovatosti. Pokud srovnáme volatilitu a návratnost tohoto titulu s indexem SPX, moc dobře z toho vyhledávač nevyjde – návratnost cca stejná (navíc dohnaná během posledních pár měsíců), volatilita výrazně vyšší. Na technické hrátky jsou ale jiní, podívejme se hlavně na fundament. A obraťme se hned k výkazu, který o firmách řekne často nejvíce. Následující tabulka shrnuje cash flow Googlu za poslední tři roky.
Základní cash flow příběh Googlu je tedy následující: Čisté zisky a provozní cash flow (Total Cash Flow From Operating Activities) znatelně rostou. Investice firmy (Total Cash Flows From Investing Activities) ale toto cash flow výrazně převyšují (rok 2011), nebo ho téměř zcela odčerpávají (rok 2010). Jedná se přitom zejména o investice mimo Capex. Rozdíl mezi provozním CF a investičním CF je v roce 2011 financován půjčkami a poklesem hotovosti, která ale předchozí rok vzrostla jen kvůli půjčkám tehdejšího roku.
Podobnou strategii investovat kde to jde si firma může dovolit ještě dlouho. Zadlužení je nízko měřeno poměrem dluhu k vlastnímu jmění i ke cash flow (dluh k EBITDA je například jen na úrovni 0,4). Firma má navíc velkou zásobu hotovosti. Otázka ale samozřejmě zní spíše tak, jakou hodnotu tento postup (ne)vytváří a jak takový model ocenit.
Zkusme jako základní úvahu následující hypotetický scénář: od příštího roku utne expanzi, investice se budou pohybovat na úrovni odpisů (bude tedy zachovávat to co má) a začne vyplácet dividendu. Asi 10 % z čistého zisku bude muset nechávat v pracovním kapitálu (ve změně provozních oběžných aktiv očištěné o změnu provozních závazků). Dejme tomu, že sedí konsenzuální odhady zisku pro příští rok na necelých 50 dolarech na akcii. Z nich a ze zisků v následujících letech by tak vyplácel 90 % jako dividendu. Následující tabulka shrnuje odhady hodnoty takto se chovajícího Googlu, ve sloupcích jsou opět požadované návratnosti, v řádcích očekávaný nominální růst (implicitně to je vážený průměr po příštím roce). Druhá tabulka k hodnotám z první přičítá nadbytečnou hotovost.
Tabulky tedy můžeme interpretovat tak, že trh nyní oceňuje takový dividendový s očekávaným dlouhodobým růstem pouze 2 % a s 9 % požadovanou návratností. Pokud bychom pak brali v úvahu to, že v čistém zisku jsou mimo odpisy další čistě účetní položky, které co se týče cash flow eliminujeme, odhady hodnoty akcie by se posunuly až o 100 dolarů nahoru. Celkově tato jednoduchá úvaha zní minimálně jako férová hodnota.
Od uvedeného se ale musíme vrátit do reality a to zejména na dvou úrovních. Posouzení toho, zda čistý zisk může do příštího roku vzrůst na 50 dolarů na akcii nechám na čtenáři (pro tento rok se odhaduje 42,5 dolaru). Neméně významným faktem pak je to, že se téměř jistě nestane výše popsaným dividendovým králem, ale pojede spíše svůj zaběhlý model popsaný pod tabulkou s cash flow. Mohli bychom přijmout oblíbený předpoklad, že tato jeho strategie bude co se týče hodnoty stejně efektivní, jako dividendový scénář. V teorii by to tak mělo dokonce být v tom nejhorším případě, optimálně by dividendový scénář měl dokonce představovat hodnotové dno. Ne nadarmo se ale behaviorální finance hemží úvahami o budování říší, oddělení zájmů managementu a vlastníků firem, atd.
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.